PPP资产证券化两指南颁布：哪些亮点值得关注?
文 / 刘小丽 路竞祎 许苇 刘柏荣 张志杰
政府与社会资本合作模式（PPP）与资产证券化这一重要的长期融资方式的结合在近年备受瞩目，2017年10月19日，证监会主管下的上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三大资产支持证券挂牌交易场所同步发布PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南、PPP项目资产支持证券信息披露指南（以下简称“两指南”），我们对指南中几大亮点述评如下：
一、与此前证监会与主管部门的联合通知相比，两指南适用范围更广，涉及所有以资产支持专项计划为SPV的PPP项目资产证券化
2016年12月和2017年6月，证监会先后与PPP主管部门联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号文，简称“2698号文”）、《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号文，以下简称“55号文”），旨在指引市场参与者和有关部门进行择优筛选和推荐，以重点推进具有试点意义的PPP证券化项目的落地。被推荐项目在证券交易场所享受专人专岗、高效审核的绿色通道待遇。
此次三大证券交易场所同步发布的实质内容相同的两指南，旨在将其普遍适用于所有拟在三平台挂牌交易的资产支持专项计划，既包括在“2698号文”、“55号文”推荐序列的项目，也包括未在推荐序列的项目。该举措也是实现PPP资产证券化有关机制常态化的重要一步。
同时，两指南发布后，对PPP项目主管部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目的资产证券化的受理、审核绿色通道待遇仍然保留。
二、两指南明确允许建设期PPP项目探索开展项目收益权类的资产证券化
“2698号文”、“55号文”建立的绿色通道要求PPP项目已建成且正常运营2年以上，但并未提供PPP项目在建设期即开展资产证券化的选项，因此业内人士广泛关注可否、如何筛选建设期PPP项目开展资产证券化等一系列问题。
按照挂牌确认指南的最新规定，“依据项目合同约定在项目建设期即开始获得相关付费的，可探索在项目建设期以未来收益作为基础资产，并合理设置资产证券化产品规模”，证券交易场所将接受规模合理的建设期PPP项目收益权类的资产证券化项目，但尚不开放以建设期PPP项目的项目资产、项目公司股权作为基础资产的做法。
另外，结合信息披露指南中“发行环节信息披露”的规定来看，建设期PPP项目关注重点在于未来现金流的确定性，首要的要求是PPP项目合同有明确、清晰的融资人建设期收益的有关约定。
三、两指南将项目资产、项目公司股权作为与项目收益权并列的基础资产类别，体现了对盘活存量资产的重视
PPP项目证券化的基础资产选择范围在相关政策法规的出台过程中逐步明晰。按照时间顺序来看，“2698号文”未对PPP项目资产证券化基础资产做明确的类型化，“55号文”提出在收益权、债权之外也要探索项目公司股权的资产证券化，两指南则进一步对三类基础资产（PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权）的合格标准、发行环节及存续期间信息披露要求作出系统规定。
后两类基础资产的加入体现了有关部门对于盘活存量资产的重视。从已落地项目来看，PPP项目证券化中的基础资产仍然是以债权性质的收益权为主。与银行贷款等其他再融资途径相比，以债权性性质的收益权作为基础资产并没有凸显出资产证券化方式期限长、资产选择范围广等盘活存量资产的比较优势与特点。，而将物权、用益物权性质的PPP项目资产以及股权性质的PPP项目公司股权作为基础资产，则是盘活PPP项目存量资产、弥补其再融资短板的有效途径。
四、以PPP项目资产为基础资产的证券化项目如何实施
值得一提的是，两指南提到的PPP项目资产包括项目公司运营所需的动产（机器、设备等）、不动产（土地使用权、厂房、管道等）等，这是在企业资产证券化有关的规则中首次明确将机器设备等动产作为证券化基础资产[1]。事实上，大多数PPP项目资产往往不能像商业物业那样直接产生稳定、可预测的现金流，而需要与PPP项目合同等法律文件的履行相结合才能取得稳定、可预测的现金流。但由于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中的负面清单第五项排除了“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”，因此指南是否是对负面清单该条所作出的特殊规定这一问题值得关注。从信息披露指南“以PPP项目资产、项目公司股权作为基础资产的，除按上述PPP项目收益权测算现金流外，应由专业机构出具独立的资产评估报告”的规定来看，答案可能是否定的。这意味着PPP项目资产作为基础资产，既需要关注PPP项目收益权现金流的稳定和可预测性，也需要关注项目资产的评估价值，需着眼这两重要求。
相对于单纯的以PPP项目收益权作为基础资产而言，项目资产同时作为基础资产，无疑是风险控制措施和增信措施上的加分，对于投资者而言是利好。在具体实施方式上，我们理解大致有两种选择：其一是在原始权益人转让项目资产的同时，将其依据PPP项目合同、特许经营协议等而取得经营收益的权利（即狭义的收益权）转让给计划管理人，但不转让其在该等合同或协议项下的收费权或债权；其二是在原始权益人转让项目资产的同时，将在PPP项目合同、特许经营协议等法律文件项下的收费权或债权一并转让。第一种方式实现难度较小，且项目资产的转让可以有效地缓解一般的收益权证券化模式下原始权益人的信用风险、破产风险对专项计划投资者造成的不利影响，同时也可以很好地适应项目资产部分转让的需求[2]。第二种方式虽然风险隔离更为彻底，但其实际操作更有挑战性，要求PPP项目合同、特许经营协议等约定中不存在对收费权或债权的转让限制。
此外，根据指南，“社会资本方（项目公司）以PPP项目资产开展证券化，应继续履行项目运营责任，或重新确定履行项目运营责任的主体并经政府方等认可，确保不得影响基础设施的稳定运营或公共服务供给的持续性和稳定性”。这意味着PPP项目合同、特许经营协议等法律文件项下的义务或责任仍应由原始权益人继续履行，或由重新确定的项目运营责任主体承担（计划管理人显然不适于承担此责任）。
五、整体述评
两指南的发布，继续沿用了择优推进的PPP项目资产证券化思路，在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“《管理规定》”）、《资产证券化业务基础资产负面清单》基础上，针对PPP项目提出了具体、细致的要求。例如：《管理规定》要求特定原始权益人“最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为”，挂牌条件确认指南则在此基础上进一步提出原始权益人最近三年要“无不良信用记录”。又如，对于基础资产对应的底层资产（如管道、设备、厂房、土地使用权等）存在抵押、质押等担保权益或其他权利限制的，信息披露指南明确要求管理人要核查并披露相关权利负担或限制是否可能导致底层资产被处置，从而影响到原始权益人持续业务经营、现金流稳定和专项计划投资者利益，并设置相关风险缓释措施。
值得一提的是，从两指南的发布时间和内容来看，三大证券交易场所改变了过去在发布业务指引和指南时各自表述的做法，达到了某种意义上的联合发文的效果，进一步表明了统一规范尺度、不欢迎市场参与者出于套利动机选择证券交易场所的态度。
注：
[1] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条第三款规定：“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”
[2] 三大交易场所发布的挂牌条件确认指南中均明确PPP项目公司可以将综合性PPP项目中权属清晰、现金流独立的部分子项目资产单独开展证券化。
附“指南”原文链接
关于发布《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》、《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券信息披露指南》的通知
http://www.szse.cn/main/rule/bsywgz/39775186.shtml
上海证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南
http://bond.sse.com.cn/lawrule/sserules/guide/c/4402802.pdf
上海证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券信息披露指南
http://bond.sse.com.cn/lawrule/sserules/guide/c/4402800.pdf
关于发布《机构间私募产品报价与服务系统政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》等相关文件的通知
http://www.interotc.com/xxpl/smInfomationContant.co?fjType=2&FLID=2&bdid=13423
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